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2018年资产证券化发展报告:全年发行规模突破2万亿元

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  来源:债券杂志

  

  2018年,我国资产证券化市场延续快速增长势头,全年发行规模突破2万亿元,年末存量突破3万亿元。受供需和政策推动,个人住房抵押贷款证券化迅猛扩容,住房租赁证券化方兴未艾,供应链ABS显著提速,多只“首单”类创新产品成功落地,在盘活存量资产、化解不良风险、助力普惠金融方面发挥了重要作用。下一步,建议监管部门和市场主体协同发力,完善法律体系,促进机制优化,坚持合规运作,加强风险防控,推动资产证券化市场高质量、规范化、标准化发展,进一步提升资产证券化服务实体经济的能力和水平。

  一、监管动态

  (一)住房租赁资产证券化获支持

  2018年4月,证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》,明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件、优先和重点支持领域,以及住房租赁资产证券化的工作程序,并明确提出加强住房租赁资产证券化的监督管理。受政策利好推动,住房租赁资产证券化将加速推进和规范运行,有助于盘活住房租赁存量资产,提高资金使用效率,促进住房租赁市场发展。

  (二)以资产证券化盘活信贷资产

  2018年8月,中国银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发〔2018〕76号),提出积极运用资产证券化、信贷资产转让等方式,盘活存量资产,提高资金配置和使用效率。这有助于提升信贷资产证券化市场参与主体的积极性,推动信贷资产证券化市场持续快速发展。

  (三)“资管/理财新规”利好资产证券化

  2018年4月,央行、银保监会、证监会、外管局四部委联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”),其中对资产证券化产品在期限错配、净值化、多层嵌套等方面作出豁免,利好资产证券化投资,对类资产证券化和非标产品的限制也使得资产证券化成为非标转标的有效途径。

  2018年9月,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》(简称“理财新规”),明确在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券属于理财产品的投资范围,有利于提升企业和金融机构发行资产支持证券的积极性,促进资产证券化的发展。

  (四)支持金融机构发行微小企业贷款ABS

  2018年10月,交易商协会发布新版《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引》(2018版),大力支持银行业金融机构发行微小企业贷款资产支持证券,进一步降低小微企业融资成本,改进小微企业等实体经济金融服务。新版指引将原有“单笔入池贷款合同金额不超过100万”的标准提升为“借款人单户授信不超过500万”,体现了对微小企业金融扶持力度。

  (五)交易所完善制度规则

  一是强化信息披露和信用风险管理。2018年5月,上交所和深交所双双发布《资产支持证券存续期信用风险管理指引(试行)》和《资产支持证券定期报告内容与格式指引》,建立了覆盖资产支持证券存续期全过程和市场参与各方的持续性、常态化信用风险管理机制,明确了资产支持证券信息披露的原则和要求,有助于提升资产支持证券信息披露质量,保护投资者合法权益,进一步完善了资产证券化市场规则体系。

  二是优化两类资产支持证券业务规则。2018年上半年沪深交易所和报价系统分别对各自市场参与人发布了《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》《融资租赁债权资产支持证券信息披露指南》《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》和《基础设施类资产支持证券信息披露指南》。四份指南的发布,对融资租赁债权ABS和基础设施类ABS的挂牌和信息披露进行了规定,有利于两类资产证券化业务的规范开展和风险管控。

  (六)资产支持计划获准参与长租市场

  2018年6月,银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》,明确了保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式间接参与长租市场。这一方面有利于发挥保险资金长期、稳定的优势,助推国家房地产调控长效机制的建设,加快房地产市场供给侧结构性改革;另一方面为资产支持计划的发行注入了新的动力,保交所资产证券化有望借助长租市场的风口迎来发展良机。

  二、市场运行情况

  (一)市场规模快速增长

  2018年我国资产证券化市场规模继续保持快速增长态势,全年共发行资产证券化产品2.01万亿元,同比增长36%;年末市场存量为3.09万亿元,同比增长47%。

  总量扩张的同时,产品的份额结构出现一定变化。企业资产支持证券(以下简称“企业ABS”)仍然是发行规模最大的品种,但增速较2017年明显下降;信贷资产支持证券(以下简称“信贷ABS”)显著升温,发行量占比接近企业ABS,托管量重回市场首位;资产支持票据(以下简称“ABN”)发行量继续大幅增长,不过增速较2017年有所回落。

  具体来看,信贷ABS发行9318.35亿元,同比增长56%,占发行总量的47%;存量为15208.11亿元,同比增长67%,占市场总量的49%。企业ABS发行9480.70亿元,同比增长15%,占发行总量的47%;存量为13877.87亿元,同比增长24%,占市场总量的45%。ABN发行1261.25亿元,同比增长119%,占发行总量的6%;存量为1852.05亿元,同比增长155%,占市场总量的6%。

  

  

  

  

  信贷ABS中,2018年个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)出现爆发式增长,发行5842.63亿元,同比增长242%,占信贷ABS发行量的63%;个人汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)发行1216.06亿元,同比增长11%,占信贷ABS发行量的13%;公司信贷类资产支持证券(CLO)和信用卡贷款ABS分别发行980.56亿元和787.85亿元,同比下降19%和40%,占比分别为11%和8%;消费性贷款ABS和不良贷款ABS分别发行313.93亿元和158.8亿元,同比分别增长75%和23%,占比分别为3%和2%;租赁ABS发行18.51亿元,同比下降95%,占0.2%。

  

  企业ABS产品中,应收账款、小额贷款、企业债权和租赁租金类ABS产品的发行规模较大,分别为3078.18亿元、1723.12亿元、1272.03亿元和1187.94亿元,占企业ABS发行量的32%、18%、13%和13%。信托受益权ABS、保理融资债权ABS、CMBS(商业地产抵押贷款支持证券)、融资融券债权ABS和REITs分别发行585.18亿元、452.68亿元、380.11亿元、371亿元和241.44亿元,占企业ABS发行量的6%、5%、4%、4%和3%,其中保理融资债权、融资融券债权和应收账款ABS的发行量同比分别大增269%、185%和108%。此外,由基础设施收费、门票收入、委托贷款和PPP项目ABS组成的其他类产品合计发行189.01亿元,占2%。

  

  (二)发行利率总体下行

  2018年,ABS产品的发行利率总体呈现震荡下行走势,其中信贷ABS发行利率下行幅度较大,反映配置需求旺盛。

  其中,信贷ABS优先A档证券最高发行利率为6.5%,最低发行利率为3.39%,年平均发行利率为4.49%,全年累计下行125个bp;优先B档证券最高发行利率为7.19%,最低发行利率为3.80%,年平均发行利率为4.84%,全年累计下行118个bp。

  企业ABS优先A档证券最高发行利率为9.15%,最低发行利率为3.55%,平均发行利率为5.49%,全年累计下行82个bp;优先B档证券最高发行利率为10%,最低发行利率为4.2%,平均发行利率为6.84%,全年累计下行49个bp。

  ABN产品优先A档最高发行利率为8.8%,最低发行利率为4.0%,年平均发行利率为5.67%,全年累计下行123个bp;优先B档最高发行利率为8.8%,最低发行利率为4.59%,年平均发行利率为6.55%,全年累计上行61个bp。

  

  

  

  (三)收益率曲线下行,利差小幅缩窄

  2018年宏观环境复杂,违约事件增多,债券市场走势分化加剧。在此背景下,高等级ABS产品的市场吸引力显著提升。以5年期AAA级固定利率ABS为例,收益率全年累计下行148个bp。

  

  同期限ABS产品与国债的信用溢价在年初小幅走高,之后震荡下行。以5年期AAA固定利率ABS为例,其与5年期固定利率国债利差全年累计缩小62个bp。

  

  (四)发行产品以高信用等级产品为主

  2018年资产证券化产品的基础资产类型和信用层次更加多样,但仍以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主。信贷ABS产品中,信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为8171.59亿元,占信贷ABS发行总量的88%;其中AAA级产品发行7961.71亿元,占85%。企业ABS产品中,信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为8419.16亿元,占企业ABS发行总量的89%;其中AAA级产品发行7652.55亿元,占81%。

  

  

  (五)流动性同比提升

  2018年资产证券化二级市场流动性同比有所上升,交易活跃度增强。以中央国债登记结算有限公司(以下简称“中央结算公司”)托管的信贷ABS为例,全年现券结算量为2487.87亿元,同比增长79%;换手率为16.81%,较2017年提升近1个百分点。不过,相较中央结算公司托管全部债券135.26%的整体换手率而言,资产证券化产品的流动性水平依然偏低,制约了市场发展深度,亟待解决和突破。

  三、市场亮点和创新情况

  (一)RMBS发行保持快速增长势头

  继2017年取代CLO成为发行量最大的信贷ABS品种后,2018年RMBS进一步加速扩容,发行规模相当于2017年的三倍。

  RMBS产品供需两旺是主要原因。在供给端,个人住房贷款需求持续高企,叠加银行贷款额度紧缺以及资本金压力,推升了银行发行RMBS的意愿。在需求端,市场风险偏好整体偏低的背景下,RMBS产品凭借违约风险小、高度分散、安全稳定、标准化程度高等特征,受到投资者的肯定和关注。

  (二)商业地产ABS取得突破

  受政策利好支持,2018年商业地产ABS迎来大发展,住房租赁类REITs、CMBS业务创新提速。

  租赁REITs方面,2018年2月,“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获深交所审议通过,产品规模100亿元,采取储架发行机制,是国内首单达到百亿级规模的REITs产品;3月,“-中联前海开源租赁住房一号第一期资产支持专项计划”发行,以保利地产自持租赁住房为底层资产,是国内首单房企租赁住房REITs;4月,“华泰佳越-中南寓见资产支持专项计划”获深交所评审通过,成为国内首单由专业化机构托管的长租公寓类REITs产品;6月,“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”发行,为首单承续发行类REITs,无缝承接了早期苏宁云创二期项目的相关权益,实现了产品间的闭环运作,对“续发”这一退出方式作了有效探索;12月,首单类永续物流地产储架类REITs“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”设立。

  CMBS/CMBN(商业地产抵押贷款支持票据)方面,2018年2月,国内首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品“招商创融-长租公寓资产支持专项计划”完成首期产品发行;8月,“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”发行,成为首单不依赖主体信用的CMBN项目,期限长达10年且无回售安排,同时引入第三方专业增信机构和特殊资产服务机构,具有较强的创新意义及示范效应。

  (三)供应链金融ABS发展提速

  2018年,供应链金融ABS成为企业盘活资产和融资的新渠道,市场规模快速增长,原始权益人逐步扩围至互联网、新能源等新经济领域。

  其中,德邦蚂蚁供应链金融应收账款ABS20亿元储架发行获批,成为全国首单互联网电商供应链金融ABS,首期产品于2018年4月在上交所发行,规模1.2亿元。小米公司供应链应付账款ABS100亿元储架发行获批,成为国内首单支持新经济企业供应链金融的ABS,首期产品于2018年8月在上交所发行,规模3亿元。此外,滴滴新型供应链金融ABS取得上海证券交易所无异议函,获批储架发行额度为100亿元,首期拟发行规模3亿元。

  (四)产品类型进一步丰富

  2018年,ABS产品的基础资产类型继续扩大,市场参与主体更加多元化,多只“首单”产品成功落地,并精准对接经济转型的重点领域。

  在银行间市场,“兴元2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”和“海通恒信国际租赁股份有限公司2018年度第一期资产支持票据”分别成为首单通过债券通机制引入境外投资者的RMBS和ABN产品;“交盈2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”是市场首单基于区块链技术的信贷ABS产品,通过自主研发的业内首个投行全流程区块链资产证券化平台“聚财链”,实现了资产证券化项目信息与资产信息的双上链;《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引》发布后,业内首单微小企业贷款资产支持证券“永惠2018年第一期微小企业贷款资产支持证券”也成功发行。

  在交易所市场,首单“一带一路”ABS“国金-金光一带一路资产支持专项计划”,首单专项用于乡村振兴、支持脱贫攻坚的ABS“中金-贵诚惠农微贷资产支持专项计划”,首单高等院校PPP-ABS“国君资管山东财经大学莱芜校区PPP项目资产支持专项计划”,央企首单供给侧改革概念ABS“开源-中铝租赁供给侧改革1号资产支持专项计划”,首单以公租房租金收入为底层资产的ABS“长江资管-武汉地产公租房资产支持专项计划”,首单生活服务电商平台ABS、募集资金用于为小微商户提供低成本贷款资金的“中金-美团生意贷第一期资产支持专项计划”等产品相继设立或发行。此外,上交所受理了首单以信托公司为计划管理人的企业ABS项目“华能信托-世茂住房租赁信托受益权资产支持证券”,信托作为企业ABS管理人参与项目,将丰富发行主体类型,有利于企业ABS市场的健康发展。

  四、大类产品信用风险特征

  (一)RMBS运行平稳,资产池累计违约率较低

  由于资产池高度分散和充分的抵押担保等主要特征,RMBS产品信用风险总体上很低。同时,居民房贷偿付压力上升、房价下行、超额利差有限、早偿率波动等因素对信用风险的影响也应予以关注。

  截至2018年末,RMBS产品资产池累计违约率绝大多数不超过1%,处于很低水平。不过,近年来我国房价增速远高于居民可支配收入增长,居民部门杠杆率上升较快,RMBS入池借款人收入债务比整体有所下降,更高的房贷偿付压力导致入池资产违约风险有所上升。

  从违约回收率角度看,区域房地产市场分化叠加本轮房地产政策调控背景下,部分库存较多、人口净流出的区域房屋跌价风险较大,对违约贷款回收有一定不利影响。

  2018年,受制于较低的住房抵押贷款利率,RMBS产品超额利差较小甚至存在利率倒挂,对优先级资产支持证券的信用支持有限。

  RMBS资产池普遍存在早偿现象,2018年以来,资产池整体早偿率进一步有所下降。RMBS产品通过按月过手摊还的设计,缓释早偿的不利影响。

  

  (二)消费金融ABS资产池违约率有所分化,整体较低

  消费金融ABS基础资产违约率大多高于RMBS,但受益于较好的超额利差保护和较短的风险暴露时长,信用风险总体上仍然较低。

  截至2018年末,银行间存续的消费金融ABS产品累计违约率处于0.00%-3.58%。其中,商业银行信用卡分期资产违约率最低,现金分期资产违约率最高。

  交易所市场内,2018年,除蚂蚁金服、京东金融外,百度、唯品会、小米、携程、去哪儿相继试水消费金融ABS。相比商业银行和消费金融公司,上述机构为基于互联网消费金融行业新兴机构,其客户定位和大数据风控能力为基础资产质量的决定因素。交易所内发行的消费金融ABS资产信用质量易呈较高的分化程度,但通过结构化设计,优先档均得到较好的信用支持。

  

  

  (三)应收账款ABS和供应链金融ABS行业集中度风险较高

  应收账款ABS基础资产通常产生于原始权益人/发起机构特定业务活动,行业集中度风险较高,部分强周期行业易出现的经营风险或将影响ABS现金流的稳定性。

  受交易标的质量问题、下游客户返点、发行主体对下游控制力较弱等因素影响,普通贸易类应收账款ABS可能面临的资产灭失或贬损风险亦导致回款存在一定不确定性。而贸易融资类应收账款ABS基础资产一般均有银行提供信用支持,因而资产信用质量很高。

  工程施工类应收账款ABS债务人大多属于房地产、基础设施建设等周期性波动较大的行业,基础资产回款不确定性较高,因此通常需采用较强的外部增信措施提高偿债保障程度。

  受放贷机构政策变动、审批流程等因素影响,购房尾款类应收账款ABS基础资产回款时间和金额的不确定性较大。

  供应链金融ABS基础资产回款来自于单一的核心债务人,存在很高的债务人集中度风险。2018年发行的供应链金融ABS金融核心债务人主要是信用等级较高的房企。已获批或发行产品的核心债务人为万科、碧桂园、等房地产龙头企业,目前经营财务实力很强,已发行ABS产品信用质量很高。同时,房地产政策收紧背景下,核心债务人的外部经营环境和自身经营的变动情况应予以重点关注。

  (四)融资租赁ABS基础资产分散性较弱,部分产品信用风险开始显现

  融资租赁ABS发行人资质逐步分化,基础资产借款人、行业和区域集中度较高,产品信用风险已有所暴露。

  2018年以来,市场经营环境恶化,企业经营困难,债券市场违约金额和首次违约主体数量均创历史新高。租赁行业与实体企业之间在业务经营上的紧密性以及违约的传染效应对租赁行业影响较大,租赁资产质量承压,融资租赁机构的偿债能力有所弱化,部分融资租赁ABS信用风险有所暴露。

  从基础资产看,除汽车租赁资产以外,融资租赁资产单笔金额较大,资产集中度较高。此外,租赁公司大多为区域化运营,资产存在较高地区集中度,并且同质化竞争较为严重,业务多扎堆于于少数行业,资产行业集中度较高,基础资产主要涉及公用事业类行业、医疗行业、教育业、制造业、建筑业、采矿业等。2018年以来,受“严监管、紧信用、宽货币”影响,部分承租人融资渠道收窄,再融资压力较大,信用风险有所暴露。

  从交易结构看,多数融资租赁ABS采用原始权益人自身差额支付或股东/关联方担保对产品进行外部增信。租赁资产违约和较高的资产集中度易对综合实力较弱的原始权益人自身主体信用状况造成不利影响,部分融资租赁ABS产品实质外部增信效力有所减弱。

  2018年5月14日,商务部将融资租赁公司监管职责划给银保监会,租赁公司监管权限的统一有助于规范租赁公司业务、提升租赁资产质量、降低行业风险,同时前期业务“不规范”的租赁公司会面临一定冲击。

  (五)CMBS/CMBN和类REITs标的物业成熟度较高,产品保障程度较好,但产品存续期较长,部分附有回售权的产品融资人面临一定集中兑付压力

  CMBS/CMBN和类REITs产品标的物业成熟度较高,标的物业现金流和抵押率、优先/次级安排等对优先级资产支持证券的保障程度较好。

  截至2018年末,存续的CMBS/CMBN和类REITs产品标的物业区位优势明显,标的物业多集聚于京津冀、长三角和珠三角核心一线城市或二线城市核心地段,周边配套较为成熟,物业跌价风险相对较低。存续产品标的物业多为运营年限较久的成熟性物业,且出租率(除业态类型为酒店的入住率较低外)绝大多数均在90%以上,标的物业依托物业品牌知名度较高、运营管理模式较成熟,现金流稳定性较好。

  2018年全年发行的CMBS/CMBN及类REITs产品标的物业产生的现金流对优先A档本息保障程度较高,各期覆盖倍数(DSCR)平均值分别为1.36倍和1.28倍。同时标的物业价值相对CMBS/CMBN及类REITs产品优先A档本金规模抵押率(LTV)分别为44.12%和72.00%,相对而言,CMBS/CMBN对证券偿付形成的安全垫更高。

  优先B档(非增级档)证券的本息偿付主要依靠标的物业,但亦部分依赖于主体的权利维持费或其他形式的资金。类REITs产品中抵押物价值对包含优先B档(非增级档)证券在内的全部优先档证券抵押率平均为87.15%,具有一定保障程度。此外,部分产品权益档(次级档)证券比例较高的设置对优先档证券信用支持作用较为显著。

  

  CMBS/CMBN和类REITs产品存续期较长,其平均存续期限为17.17年,通过设置开放程序,为融资人和投资人提供赎回和回售的权利,产品结构设计更为灵活,但需关注资产变现能力及部分融资人在极端回售情形下的集中兑付风险。

  五、我国资产证券化市场发展建议

  我国资产证券化市场在快速发展的同时也存在一些问题,包括法律制度有待完善,市场联通需要加强,风险事件有所露头,信息披露不够充分,流动性有待提升等。下一步,监管部门和市场主体应协同发力,推动资产证券化市场高质量、标准化、规范化发展。

  (一)政府部门:夯实法律基础,完善制度设计

  与国外成熟市场相比,我国资产证券化市场法律体系和制度建设不够健全,应从便利、合规、标准、透明等维度多管齐下,推动立法修法和制度优化。

  1、健全法律制度,体现税收中性。一是构建资产证券化顶层法律框架。建议将资产支持证券纳入《证券法》,确立资产证券化的法律基础和监管依据,进一步可专门规范资产证券化业务开展,夯实市场发展根基。二是严格破产隔离。针对专项计划破产隔离法律效力低的问题,建议体现破产隔离要求,增强专项计划资产独立性,强化专项计划破产隔离的法律保障效果。三是明确税收政策。财税2006年5号文(《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》)规范了信贷资产证券化的征税办法,但随着资产证券化的多元化发展以及“营改增”的实施,部分证券化交易环节增值税纳税主体与开票主体间的刚性矛盾、资产证券化产品增值税属性判定、多环节潜在重复征税等问题也在显现。建议进一步完善资产证券化的相关税收政策,努力解决重复征税问题,体现税收中性原则,为资产证券化业务的高效开展和交易模式创新提供更多便利。

  2、促进信息披露的一致性。一是推动信息披露系统建设。我国信息披露的基础设施和数据库建设尚不完善,信息披露方式比较多样,建议统筹协调现有资源,推动信息披露系统建设以及表格模板电子化工作。二是升级信息披露要求。建议参照国际成熟市场资产证券化信息披露原则,对大类基础资产采取“逐笔披露”方式,对创新类基础资产进细化信息披露要求,提高信息披露的透明度。同时,要求发行人披露的数据信息标准化,机器可读,并在发行和存续期间给予投资人及第三方估值机构查询基础资产中每笔资产明细信息的权利,从而推动信息对称,为投资者及其他市场参与者提供充分及时有效的决策支持。

  3、推动监管改革,促进规范发展。一是加强对市场主体的监管。随着资产证券化市场步入爆发式增长,基础资产类型愈加多样,原始权益人资质下沉,管理人水平分化。监管部门应监督发起机构、发行机构、中介机构等市场参与者尽职履责,确保基础资产合规,业务操作规范,交易结构合理,评级机构独立,评级方法科学,评级结果公允,并对违规行为严肃查处。二是推动监管标准趋于统一。当前各类场所和品种之间在准入标准、信息披露、风险计量等方面存在一定不同,容易扭曲定价,滋生监管套利。建议逐步统一监管要求,消除监管差异,减少监管套利;增强跨市场融合方面的积极探索,协调监管,打通壁垒,推动资产证券化产品在银行间和交易所市场的流动,减弱市场分割带来的弊端。三是对信贷类产品统一登记。目前银行信贷ABS产品在银行间市场发行交易,在中央结算公司登记结算,而基础资产同属信贷范畴的委托贷款、小额贷款ABS产品在交易所发行交易,在中证登登记结算,不利于市场监测和风险管控,建议统一集中登记,统一信披要求。

  4、加快制度创新,推动RMBS标准化。适应RMBS市场的快速发展,建议借鉴国际经验,完善制度安排。一是成立类似“住房抵押银行”的政府支持机构。以政策性机构收购重组住房抵押贷款,进行担保和信用加强后以标准化证券的形式出售,并统一登记托管结算,不仅可以降低信用风险,减少发行交易成本,推动RMBS统一、标准化发展,还能加快商业银行信贷空间腾挪,稳定住房贷款利率,是银行节约资本的有效手段、住房金融改革的重要工具和房地产长效机制的有力抓手。二是推动完善RMBS估值体系。经过多年的发展,RMBS历史数据有了一定积累,投资需求显著提升,估值体系建设的可行性和必要性大大增强。由于RMBS产品基础资产笔数多,期限长,自带早偿属性,基础资产利率随基准利率变化而变化,因此估值难度较高。目前市场机构关于违约率、早偿率、回收率等指标的计算方法和模型各异,数据可比性差。建议由中立的RMBS登记机构开发估值工具,对RMBS现金流进行准确刻画和预测,为投资者提供专业权威的估值判断。三是建立债权集中抵押登记机制。在资产证券化业务中,抵押权频繁变更和重新登记容易引发法律风险,影响操作效率。建议借鉴美国抵押贷款电子登记系统(Mortgage Electronic Registration System,MERS)的经验,结合中国实际,由国家金融基础设施建立集中的债权抵押登记机制,对抵押权归属及转让进行登记,从而真正实现证券化中的抵押权变更,降低法律风险,简化操作程序。

  5、促进信贷资产流转与信贷资产证券化互补发展。国际经验表明,信贷资产流转是与证券化互为补充的信贷资产盘活渠道,信贷资产流转适合单笔金额大、个性化程度高的对公贷款,资产证券化主要以单笔规模小、同质性强的零售贷款和住房抵押贷款为底层资产。因此,同步发展信贷资产流转和证券化有助于充分发挥两类业务的比较优势,形成合理分工,提高信贷资产盘活效率,对于促进资产证券化向规模化、市场化、专业化方向迈进具有积极意义。

  (二)市场主体:规范开展业务,加强风险防控

  资产证券化业务涉及多类市场主体,应明确职责,规范运作,兼顾合规与创新、效率与安全,拓展市场深度,严守风险底线。

  1、坚持合规、简单、透明的发展原则。在积极推动业务创新的同时,资产证券化发起机构应严格明确基础资产边界,避免因“泛证券化”而背离实体经济,引发市场风险。交易结构设计也应尽量简洁,确保能够穿透底层资产,保证市场健康发展和风险可控。业务操作中,银行、证券公司、基金管理公司子公司等市场机构应严格按照法律法规要求,规范开展资产证券化业务,建立健全内控机制,切实履行管理人职责,独立进行尽职调查和存续期管理,向评级机构提供准确真实的基础资产数据。

  2、加强项目全流程风险防控。资产证券化业务操作流程复杂,涉及多家机构参与,应在各个环节加强风险识别防控,包括审慎把控基础资产源头风险,健全内外部增信机制,加强项目信息披露和跟踪管理,落实投资者保障条款等。投资者应提高风险意识和风险防范水平,合理运用风险对冲工具。

  3、关注资产质量,严格风险隔离。资产证券化参与机构和投资者应突破主体信用依赖的惯性,回归“资产”本源,更多关注基础资产质量和经营能力,促进“信用融资”到“资产融资”的转变。对于风险隔离难度较大的收费收益权类ABS产品,应严格搭建以资产“真实销售”为基础的“破产隔离”交易结构,并采取引入第三方独立资产服务机构等外部增信措施,以弱化企业和基础资产的关联,降低主体评级波动对资产证券化产品的负面影响。

  4、充分发挥评级作用,完善风险定价机制。海外经验以及金融危机教训表明,良好的信用评级是资产证券化市场健康发展的关键。信用评级机构一定要保持公信力和评级技术上的先进性,根据基础资产实际风险大小评定信用等级,提供可靠的信用评级结果,向市场充分揭示风险,减少证券化中的信息不对称与道德风险,有效保护投资者权益。另外,部分发起人和投资人对信用评级的作用认识并不充分,将信用评级仅作为满足监管要求或内部风控的需要。建议在产品发行前,信用评级机构和发起人、承销商共同参与路演活动,介绍信用评级的过程及主要结论,或与投资人通过召开电话会议等形式进行评级说明;同时,信用评级机构对定期或不定期发布的资产证券化研究报告和投资人之间进行专项沟通,降低发起人、计划管理人和投资人之间的信息不对称性,辅助投资人进行风险定价与估值。

  5、完善二级市场建设,提高流动性。一是推广做市商机制。建议引导出台资产支持证券做市商业务的具体法规和工作指引,提高交易效率,盘活二级市场。二是丰富交易方式。比如在银行间三方回购中促进信贷ABS成为一般回购担保品的便利性,以提高资产证券化产品的吸引力和流动性。三是优化投资者结构。鼓励保险公司、资产管理公司、各类基金、交易型金融机构以及境外投资者参与我国资产证券化市场投资,实现投资者类型多元化,激发市场活力。

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